分别聊了一下明年的宏观情况，很尽兴，也很有启发。

借此机会，顺便聊一下对明年宏观的更为全面的看法。

这是一个系列，包括美元流动性、美债、美元，里面参杂了货币和财政政策的看法。限于篇幅，这里面的很多内容无法展开，对流动性，美债，美元的分析是一个庞大的金融工程，我理解了一些皮毛，希望给大家有一些启发。

一、更深一步的理解美元流动性：美联储和G-SIB对美元流动性的影响

在2025年的开年文章，系统的探讨了美联储的资产负债表如何影响美元流动性（见文末链接），然而在一个财政逐步主导市场的今天，单纯的分析美联储是远远不够的。

从资产负债表视角看，美元流动性绝不仅仅是Fed资产表的伤的数值。更应该被定义为，在当前的风险偏好下，金融中介（特别是G-SIB银行）进行资产负债表扩张的意愿和能力。

整个金融体系基本上就是资产负债表的层层嵌套，每一层都是上一层主体的兑付承诺。尽管Fed作为最后贷款人的角色依然重要，但在具体的运行中，美元并不是从美联储直接流向市场，它必须借由大银行的资产负债表、在监管约束和资本占用等权重的影响下，以美元中介的方式，转化为金融市场可交易、可以加杠杆的金融流动性。

换而言之，金融市场的美元流动性体感和实际可用性，既取决于Fed，更取决于银行作为中介，愿不愿意以及以多大的成本把这些美元真正释放出来。

尤其是当我们意识到，银行体系的准备金余额已经下降到一个看似仍然充裕、但边际已不再宽松的水平之后，这一问题就变得尤为关键。

市场对美元流动性的反应是高度不对称的：换言之，略微宽松一些，市场反应并不大；但是一旦变紧，则非常具有破坏性。那么，2026年，这一情况仍然会持续一段时间，因此对银行资产负债表的分析，在美元流动性的视角上就十分重要。

二、美元流动性的拆解：名义流动性和可用流动性。

众所周知的一个衡量美元总流动性的公式是：Fed 资产负债表总额-TGA（财政部一般账户）-隔夜逆回购（RRP）。这个公式在2025年以前很好用，因为银行的准备金是过剩的，资产负债表的并不会约束美元的中介能力。换句话说，名义上的流动性就约等于实际可用。

进入2025年下半年，市场的美元流动性实质上说来已经从数量约束转向了中介约束。通俗地说，银行的美元中介能力受到了极大的限制。这就好比水位和水压的关系。

全球的G-SIB（系统性重要银行）基本受到BIS（国际清算银行）制定的一系列监管标准的约束。

2010年以后主要是新的巴塞尔三协议。这个协议，归根结底一句话，通过各种监管指标抑制银行的规模冲动。最核心的指标引入了杠杆率（SLR）和流动性覆盖（LCR/NSFR）的要求，特别的针对重要银行，提高了其资本要求以及全面的覆盖风险。

于是，在这个监管要求之下，银行的业务取向，在资产负债表视角上必须要考量的是：要占用多少资本，会不会影响监管指标达成。

SLR定义很简单，一级资本/表内外所有资产（国债、贷款、衍生品等）。一般情况这个比例是3%，但对于大型银行（2500亿美元规模以上），这个比例则是5%。在这个公式下，你持有美债和放贷款对资本金的占用没区别。

于是导向的结果就是：在某些关键时点，在资本占用的约束下，银行必然选择高ROI的业务；低收益的国债做市、回购等就会降低。

这里面分析的关键就是国债回购（Repo）市场。Repo市场的参与放主要是MMF、银行和对冲基金为代表。银行的角色就是做市。那么季度末，为了应对监管指标，当对冲基金通过抵押国债向银行借钱时，那么这个抵押的美债是要进入银行的资产负债表，同时占用一级资本。

一旦银行的资本占用或者负债表空间有限时。那么作为资金融出方的银行要么不借了，要么大幅度提高利率。

这样的结果就是：一些对冲基金为了活命（比如magin call），只能不计成本的变现国债。此时你就会看到美债收益率的飙升，伴随SOFR利率的飙升。

另外一个很重要的因素则是RLAP的要求（日内流动性监管）。监管要求在在任何一个交易日的任何时刻，都要具备足够的、随时可动用的高质量流动性，来应对极端情形下的资金外流。

因此尽管你能看到银行的准备金并不低，但是有一部分是被锁死的，换句话说，银行倾向于保留更加充沛的准备金。由此，也会对季度末等时点施加影响。

三、如何去分析美元流动性的松紧

再进一步讨论美元流动性监控指标之前。还有一个关键变量需要讲清楚，就是离岸美元的压力。

从全球美元体系的运行机制看，美元并不是只在美国本土循环。相反，大量美元信用是在美国之外创造、滚动和杠杆化的。而这套离岸美元体系，高度依赖外汇掉期（FX Swap）和跨币种融资来借美元。

非美银行并没有美元存款的基础，会通过Fx Swap来将本币负债转为美元负债。因此，客观说来，它比在岸美元对流动性的变化有更快的反映。

因此，大致上，我们可以得出分析美元流动性的一个简单分析框架：离岸融资成本-在岸回购压力-银行资产负债表行为-资产价格反应。

1）离岸美元：跨币种基差（核心：USD/JPY basis/ EUR/USD basis），它表达为离岸市场融入美元的银行借贷成本；以及FX Swap点，前者越负，后者越大。基本表明了当前阶段的离岸融资压力在上升。

2）在岸美元：核心分析Repo市场，主要去看SOFR和IORB的偏差水平，配合MOVE指数，如果SOFR持续高于政策水平，则表明银行并不愿意融出资金。当然，如果更为深入的则可以关注国债拍卖和回购市场利率表现，波动较大或者上升，则也表明融资的压力水平。

3）银行的资产负债表行为：比如RRp的上升并不伴随Repo的上升，或者SRF使用量的快速上升等。

除此之外，流动性的中介能力下降，也会带来一些其他时间见不到的反常，比如股债双杀，可能并非是通胀，很可能是回购市场的吃紧。再比如信用利差的异常走阔，甚至还有可能经济数据不错，但流动性反而更紧等。

过去一段时间，市场一直在讨论美国2026年会对SLR进行放松，本质上就是对美元流动性中介进行松绑，扩大资产负债表空间，避免融资利率在关键时点突然跳升，迫使去杠杆连锁反应。同时，如果考虑当前的美元弱势，财政赤字持续扩大，以及降息空间和中期选举的问题。可能预见的情况有：

1）美债的消化不良问题：即便降息到3.0附近，长端顺畅下行的难度依然很大，甚至拍债的tail可能也并不好看，一级市场的承接能力本身就成为了最大的约束。

2）TGA账户的变动会对市场有更大的影响。在RRP耗尽今天，TGA对Repo利率的变动影响可能会比以前更大。

3）Repo市场的变化：海量的债务碰到急需要杠杆的资金，难在季度末、纳税日市场面临的波动或许更大，同时基差交易的爆仓也有可能成为最大的尾部风险。

在SLR没有松绑的条件下， 宽货币和紧信用会成为一段时间市场的主导情景，风险的不对称在流动性层面会极其突出。在紧平衡的状态下，银行扩表意愿受到压制，股债相关性分析意义会下降，更容易走同同时崩塌，64组合失效可能还会继续。

对于普通人来说，现金依然是重要的防御手段；那么黄金、商品这些可以做为非常有效的对冲手段。于此同时，分析一个资产时，一定要关注其到底处在流动性的传导的哪一段，比如山寨币或低流动性的资产，很容易枯竭，很容易闪崩。